Die typischen Kennzahlen einer Bilanzanalyse, um die Kapital- sowie die Vermögensstruktur eines Unternehmens für Interessenten anschaulich zu gestalten, reichen für die Analyse eines offenen Immobilienfonds bei weitem nicht aus. Es genügt nicht die Eigenkapitalquote, Deckungs- oder Liquiditätsgrade zu ermitteln, sondern es müssen aus der Fülle der Kennzahlen möglichst aussagekräftige gewählt werden. Entscheidende Qualitätsfaktoren aus der Anlegerperspektive sind vor allem:

• Rendite,
• Risiko und
• Fungibiliät[1]

Es müssen also Kennzahlen gewählt werden, die diese Faktoren ausreichend beleuchten, um Transparenz und Vergleichbarkeit zwischen den verschiedenen Fonds zu schaffen und eine begründete Bewertung zu ermöglichen.

Außerdem ist die Performance des Fonds eine wichtige zu beobachtende Größe. Um die Wertentwicklung unterschiedlicher Fonds und somit auch die Leistung des Fondsmanagements wirklich vergleichen zu können, müsste es sich eigentlich um die gleichen Anlageobjekte und ähnliche Anlagestrategien handeln. Um trotzdem einen Vergleich gestatten zu können, nutzt man allgemein die Berechnungsmethode des Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (BVI). Die Performance wird als Veränderung des Anteilspreises einer Periode angesehen, wobei sämtliche Erträge wieder angelegt werden. Der Anteilwert oder Rücknahmepreis stellt hier die Basis der Berechnung dar, folglich werden also Ausgabeaufschläge nicht berücksichtigt, um auch Fondsvarianten mit und ohne Kaufgebühr vergleichen zu können.

Um nun das Risiko bewerten zu können, sind vorrangig das Immobilienportfolio, die Finanzstruktur und die Liquidität zu betrachten.

Zur Beurteilung des Immobilienportfolios sollte man Faktoren am Immobilienstandort sowie die strukturelle Diversifikation beachten. Wie gestaltet sich die Nutzungsverteilung? Welches Alter und welche Größe haben die Immobilien? Welche Vermietungssituation findet man bezüglich des Leerstandes, der Mietvertragslaufzeiten, der Mieterdiversifikation oder der Wiedervermietbarkeit vor?

Hierzu dienen vor allem Kennzahlen zum Immobilienbestand wie:

Diese Kennzahl ist ein Indikator für die Vermietungssituation bei fertigen Bauten und veranschaulicht Leerstandverluste sowie Inkassoverluste auf Mietzinsen.

Deutlich wird hier die Ertragskraft der zum Fonds gehörenden fertigen Bauten, anhand des im Berichtsjahr erzielten Nettoertrags gegenüber dem Verkehrswert zum Berichtsende.

Das Durchschnittsalter wird allgemein über das wirtschaftliche Alter der Gebäude angegeben. Hierbei sind Grundsätze der Berechnungen immer durch das Fondsmanagement zu erläutern.

Allgemein sollte das Portfolio möglichst breit nach Ländern, Standorten und Nutzungsarten aufgefächert sein, damit Klumpenrisiken von wenigen großen Immobilien oder vielen Immobilien in einer Region vermieden werden können. Hat der Fonds jedoch eine solch einseitige Ausrichtung ist er anfälliger für Krisen und Wertschwankungen.

Weiterhin ist es wichtig die Finanzstruktur zu analysieren. Betrachtet man nun zunächst die Fremdfinanzierungsstruktur fällt auf, dass die Fremdkapitalquote laut deutschem Investmentgesetz „nur bis zur Höhe von 50 Prozent des Verkehrswertes der im Sondervermögen befindlichen Immobilien“[1] betragen darf.

Durch diese Beschränkung ist die Kreditquote für offene Immobilienfonds von überwiegenderer Bedeutung. Ist sie zu gering, können kaum neue Immobilien erworben werden, um das Portfolio weiter auszugestalten und höhere Gewinne zu erzielen. Sie wird in Prozent der förderungsfähigen Kosten ausgedrückt.

Ferner sollten auch Zinsbindungsfristen und Restlaufzeiten der Fremdfinanzierung geprüft werden und gegebenenfalls ein Plan zur Anschlussfinanzierung vorhanden sein. Aus Investorensicht ebenfalls zu betrachten sind die Rückstellungen latenter Steuern. Diese kommen durch Differenzen zwischen steuer- und handelsrechtlich ermitteltem Steueraufwand zustande und entstehen durch die unterschiedliche Zwecksetzung von Handels- und Steuerbilanz. Eine Abweichung kann beispielsweise in der verschiedenartigen Bewertung von Vermögensgegenständen ihren Ursprung finden, vor allem durch unterschiedliche Abschreibungsmethoden oder spezifische Steuersubventionen. Das Risiko für den Fondsanleger besteht darin, dass Steuern das ausschüttungsfähige Ergebnis des Fonds schmälern und die Rückstellungen für die Abdeckung des Betrages verantwortlich sind. Latente Steuern werden zu echten Steuerforderungen, wenn ausländische Immobilien verkauft werden, denn der so entstehende Veräußerungsgewinn ist steuerpflichtig. Betrachtet man nun die Bilanz eines Immobilienfonds, sind nicht ausreichende Rückstellungen für eventuelle Steuerzahlungen ein wenig auffallendes Risiko, doch sind sie zu gering, beeinflussen sie die Ergebnisrechnung auch in einem zu geringen Maße, was die Rendite positiver ausfallen lässt, als es eigentlich der Fall wäre. Letztlich sollte der Investor auch die Währungspositionen bedacht haben. Obwohl das Investmentgesetz vorschreibt  70% der Währungsrisiken absichern zu müssen, sollte auf eine höhere Quote viel Wert gelegt werden.[1]

Vor allem bei international operierenden Fonds hat die Absicherung von Investitionen außerhalb der Euro-Zone einen hohen Stellenwert. Sie kann entweder klassisch über reine Devisentermingeschäfte gestaltet werden oder über Devisenoptionen, letztere sind zwar mit höheren Risiken aber auch mit Gewinnchancen verbunden. Vorreiter beim Einsatz von Optionen ist die betrachtete Commerz Real Investmentgesellschaft mbH (CRI).

Auch die Liquiditätsanalyse offener Immobilienfonds sollte im Blick potentieller Investoren liegen, denn offene Immobilienfonds müssen grundsätzlich in der Lage sein Anteile täglich zurückzunehmen. Eine Liquiditätsreserve muss also vorgehalten werden und soll die jederzeit mögliche Rücknahme von Anteilen sicherstellen. Da Immobilien nicht zum kurzfristig veräußerbaren Vermögen gehören und so keine leicht liquidierbaren Mittel darstellen, verpflichtet das Investmentgesetz (InvG) laut §80 das Fondsmanagement dazu, einen Betrag „der mindestens 5 Prozent des Wertes des Sondervermögens entspricht, täglich verfügbar“[2] vorzuhalten, allerdings auch nicht mehr als „insgesamt 49 Prozent des Wertes des Sondervermögens“¹⁴

Durch die Verpflichtung zur täglichen Rücknahme entsteht das Risiko, dass viele Investoren kurzfristig ihre Anteile zurückgeben wollen und die vorgehaltene Liquidität nicht ausreicht. Für den Investor besteht dadurch die Gefahr einer Aussetzung der Rücknahme von Anteilen des offenen Immobilienfonds, falls die Liquiditätsreserve unter die 5%-Marke rutscht. Laut § 80c des Investmentgesetztes, welcher sich mit Sonderregelungen für die Ausgabe und Rücknahme von Anteilen beschäftigt und in Verbindung mit § 81 des InvG[3] kann der Stopp der Anteilsrücknahme bis zu zwei Jahre dauern, in denen das Management durch Objektverkäufe versucht, liquide Mittel zu beschaffen.

Gründe für solche temporären Aussetzungen können Entwicklungen wie beispielsweise viele alte Mietverträge sein, die bald auslaufen oder neue Mieten, die zu schlechteren Konditionen abgeschlossen werden. Rücken solche Entwicklungen aufgrund negativer Mutmaßungen in das Augenmerk vieler Investoren, kann es zu einem verstärkten Rückgabewunsch kommen, den der Fonds eventuell nicht mehr befriedigen kann. In Deutschland ist die Aussetzung der Rücknahme von Anteilen bisher nur dreimal in der Geschichte vorgekommen. Betrachtet man hier exemplarisch den Fall des offenen Immobilienfonds Grundbesitz-Invest der DB Real Estate der vom 13.12.2005 bis zum 3.3.2006 ausgesetzt wurde, war die Ursache ein enormer Mittelabzug von mehr als einer Milliarde Euro, begründet durch die Vermutung einer hohen Abwertung des Anlagevermögens.

Andererseits soll die Obergrenze von 49% sicherstellen, dass der Liquiditätsanteil nicht zu groß wird und so die Performance in Niedrigzinsphasen mindert sowie eine negative Beeinflussung der Nachsteuerrendite bewirkt.

Als Kennzahl für den Investor könnte hier die Liquiditätsquote berechnet werden.

Abschließend ist natürlich – wie bei jeder anderen Kapitalanlage auch – die Rendite für den Investor ausschlaggebend. Der Gesamterfolg wird als tatsächliche Verzinsung des eingesetzten Kapitals gemessen und ist abhängig von den Ertragseinnahmen des offenen Immobilienfonds sowie den Kursveränderungen. Alle möglichen Investoren sind selbstverständlich an der:

interessiert, die den letzten pro Anteil ausgeschütteten Bruttobetrag in Prozent des Börsenkurses angibt. Mit dieser Kennzahl geht die:

Neben sämtlichen quantitativ messbaren Größen sollte der Investor natürlich auch die Qualität berücksichtigen, indem er die Unternehmenshistorie, die Marktpositionierung und die Unternehmensstruktur genauer bedenkt. Die Markterfahrung und eine hohe Investitionsgüte können hier hilfreiche Indikatoren sein.

Ein weit verbreitetes Instrument des strategischen Controllings, um die Marktsituation und die Gewinnchancen auf einen Blick darzustellen, ist die SWOT-Analyse (Strenghts, Weaknesses, Opportunities and Threats). Die Überlegungen der folgenden SWOT-Analyse sind gute Anhaltspunkte für Investoren, um beliebige offene Immobilienfonds nach den wichtigsten Kriterien vergleichen zu können.

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[1] § 67 Absatz (4) InvG: (4) Die Kapitalanlagegesellschaft hat sicherzustellen, dass die für Rechnung eines Immobilien-Sondervermögens gehaltenen Vermögensgegenstände nur insoweit einem Währungsrisiko unterliegen, als der Wert, der einem solchen Risiko unterliegenden Vermögensgegenstände 30 Prozent des Wertes des Sondervermögens nicht übersteigt.

[2] § 80 InvG Liquiditätsvorschriften

[3] § 81 InvG „Verlangt der Anleger, dass ihm gegen Rückgabe des Anteils sein Anteil am Immobilien-Sondervermögen ausgezahlt wird, so kann die Kapitalanlagegesellschaft die Rückzahlung bis zum Ablauf einer in den Vertragsbedingungen festzusetzenden Frist verweigern, wenn die Bankguthaben und der Erlös der nach § 80 Abs. 1 angelegten Mittel zur Zahlung des Rücknahmepreises und zur Sicherstellung einer ordnungsgemäßen laufenden Bewirtschaftung nicht ausreichen oder nicht sogleich zur Verfügung stehen […] „

[4] § 80a InvG Kreditaufnahme

[1] Fungibilität: „Handelbarkeit von Waren oder Rechten“ (www.wirtschaftslexikon24.net/d/fungibilitaet/fungibilitaet.htm) Fungible Güter sind von gleicher Beschaffenheit und können so untereinander ausgetauscht werden, ohne Mehrung oder Minderung für den Besitzer. Die Fungibilät ist somit Voraussetzung für den Börsenhandel.

(Linda Vollberg)